中国经济改革和增长前景

中国经济改革和增长前景

中国将爆发危机？　　目前，评论界对中国面临的信贷危机和未来一段时间经济的低速增长逐渐达成共识。全球金融危机中，中国曾通过大规模刺激项目，基本完全依靠银行信贷来改善其经济增长水平。该举措使经济中的杠杆水平经历了前所未有的增长。加上表外信贷和非银行机构的信贷规模，私人信贷在中国GDP中占比的增长超过60%，从2008年年底的125%上升至2013年年底的190%。Jon Anderson认为，这种增长“不仅以中国历史水平衡量是巨大的，也使中国几乎成为所有新兴市场经济体中近五年来信贷利用率最高的国家。”

近年来，对信贷拉动增长的批评来自两个层面。第一，尽管这种刺激曾使中国在2009年-2011年间保持了平均9%的经济增速，信贷进一步扩张带来的增长率已经下跌至不足8%。对该现象的一种结论是，新增信贷被大规模错配。第二，中国所经历的信贷增长规模曾是其他经济体的危机根源，这些危机通常由信贷增长突然停滞或资产价格破裂引起。事实上，已经有人预言“中国不可避免地要经历一场金融危机”。　　有人敦促中国政府通过降低未来多年内的信贷增速来降低其爆发金融危机的风险。但有观点认为，信贷增长放缓会降低中国经济的增速，使未来很长一段时间的经济增速显著下降。有著名分析师认为，到2023年的未来10年，中国经济的平均增速将不超过3%-4%。　　改革将推动中国经济增长　　本文的核心观点是，上述的悲观论调夸大了金融危机爆发的可能性，并且忽视了2013年11月中共三中全会中通过改革来改善增长潜力这一决定的作用。　　中国金融危机爆发风险较低的原因有以下五个：首先，中国所有的信贷均来自国内，因此不太容易受到国外融资突然停滞的冲击。虽然类似的情况曾在1997年亚洲金融危机期间出现于多个国家。其次，中国的银行信贷扩张主要依靠储蓄融资，而非金融批发市场，对流动性突然停滞的抵抗力更强。更为重要的是，以净值衡量，中国具有系统重要性的银行极少通过银行间市场为其贷款进行融资。第三，中国的金融体系中基本不存在贷款或其他资产的证券化。金融危机前，这些证券化资产曾造成美国和其他发达经济体的金融动荡。第四，中国的国家储蓄率约为50%，远高于世界任何其他国家，这使得大规模信贷融资更加可行。最后，在美联储减少资产购买时，多个新兴经济体的资本流出已经加剧，而考虑到中国相比其他经济体有强劲的外部头寸，其对资本外流并不敏感。一些新兴经济体已经被迫开始通过提高利息的方式来减少资本外流，但最终的结果极有可能是本国经济增速的放缓。　　三中全会期间提出实行存款利率市场化和消除自然垄断之外的国家垄断，这些改革措施将成为重要的经济增长驱动力。长期以来，中国人民银行对银行设置存款利率上限。央行的该措施导致2004年以来中国实际存款利率快速下降。通过理财产品、货币市场基金等非正规银行渠道的存款收益率远高于传统银行存款(见图1)，这意味着存款利率自由化将使真实利率显著上升。如果银行为其负债支付更高的利息，它们就会寻求资产的更高回报，从而可能提高银行的贷款利率。这种利率上升有益于中国经济增长。　　如此看来，高贷款利率是否会降低投资率，进而使经济增长放缓？事实并不一定如此。笔者认为，总体而言，高贷款利率会导致银行贷款更多地流向私人部门，其资产收益率平均为国有企业的2倍以上。(本文所指国有企业是指传统国有企业和已经实行国企改革但国家政府仍然为主要持股人的企业。)从工业部门的资产回报率数据来看(见图2)，私有工业企业的回报率一直高于国有企业，且两者之间的差异自2006年以来显著扩大。截至2012年，私有企业的回报率约为国有企业的2.5倍。服务业部门的数据完整性很差，2008年的经济普查数据显示了全部14个服务子行业中10个行业的回报率数据，这些数据显示国有企业的回报率为3.4%，约为非国有企业6.6%的一半。短期来看，工业和服务业内国有企业的盈利显著低于其资本成本。毫无疑问，这能够部分解释为何在2010-2012年间银行向私有企业的贷款超过国有企业50%之多。对于私有企业的偏好可能随银行贷款利率的上升更加明显。　　国有垄断的消除可能会使存款利率自由化带来的增长效应更为明显。除石油和烟草业之外的其它制造业中，私有企业面临的进入障碍较少，且已经大量取代国有企业和集体所有企业。1978年，国有企业和集体所有制企业在制造业中的产出占比为100%，而截至2011年，这一占比下降到仅21%。与此同时，包括外国企业在内的私有企业占比从1978年的零水平上升至接近80%。国有企业的占比下降有两个原因。第一，国有企业资产回报率一直低于私有企业。过去20年来，中国企业再投资几乎全部依靠留存收益，因此相比于私有企业，国有企业的再投资能力较弱。第二，如上所述，银行越来越倾向于为生产力更高的私人部门提供贷款，导致国有企业的贷款余额相对下降。　　在这一转变过程中，制造业固定投资的构成发生了巨大变化。截至2012年，私有企业的投资额占比接近四分之三，国有企业投资额占比下降至仅为11%。相比而言，服务业中私有企业面临的进入障碍较多，因此近年来国有企业的投资占比仅略微下降，且占比水平为制造业国有企业的四倍。　　总体而言，中国过去靠信贷驱动的增长路径显然是不可持续的。但金融危机并非不可避免，中国需要放缓其信贷增长。与此同时，如果存款利率放开，而服务业等之前由国有垄断的产业向私人投资开放，更多的资金就会流向私有企业。由于这些企业的平均资产回报率是国有企业的二倍以上，这种信贷再分配将加强中国的增长潜力，并使中国在逐步降低投资依赖的同时维持较高的经济增速。

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