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中国银行：全球经济复苏迎来新拐点

中国银行国际金融研究所在本月发布的《全球经济金融展望报告》中指出，2014年全球经济复苏态势持续分化，内生增长动力不足，美联储退出量化宽松政策，欧洲和日本则进一步扩大宽松力度，国际金融市场出现较为剧烈的波动。展望2015年，政策环境依然宽松，随着短期因素消退，全球经济增速将有所加快，但仍面临政策分化、地区动荡等风险。

全球经济维持分化复苏态势

中国银行表示，自2009年下半年全球经济步入复苏以来，每年都经历了一波三折，普遍体现为半年波折，半年走强，全年疲软。2014年依然不例外，上半年美国气候异常、日本消费税调整和欧美制裁俄罗斯等事件，冲击了经济复苏的进程。同时，全球经济复苏依然不平衡，部分发达国家如美、英、澳、加等国基本摆脱了危机影响，欧元区和日本经济则低迷不振；亚太新兴市场发展良好，东欧、拉美与中东地区跌宕起伏。迄今为止全球经济复苏疲弱，除短期因素之外，根源在于内生动力不足。

首先，人口红利因素正在衰减。发达国家人口老龄化、劳动人口减少，金融危机后失业率高企，削弱了人力资本对经济增长的贡献。结构性改革迟缓，欧洲和日本的大量年轻人或妇女不愿进入劳动力市场，并非短期宏观政策所能改变。此外，以中国为代表的部分新兴市场面临人口红利拐点，经济步入中速增长的“新常态”。

其次，资本积累受到监管约束。作为经济增长源泉之一，资本积累自金融危机以来显著受限，部分原因包括金融机构羸弱、货币政策传导不畅；日益严格的金融监管在短期内削弱了金融体系支持经济复苏的能力。危机以来，大部分国家信贷不振，资金在金融体系内自我循环加剧了泡沫积累，注入实体经济效率不高。

再次，技术创新缺乏显著亮点。生产技术、管理技术创新带来的劳动生产率提升，是经济增长的另一个源泉。但是，金融危机后能够转化为生产力的技术创新并未涌现，从而未能推动大规模固定资产投资更新和消费升级。移动互联网是IT技术浪潮的延续，页岩气革命推动全球能源价格下行，与传统能源行业投资此消彼长；发达国家新兴产业并未显现，而技术含量低的房地产业却在复苏。

展望未来，虽然全球经济难以恢复到危机前平均3.4%的增速，但有望迎来增长的新拐点。在不发生意外冲击的情况下，2015年全球GDP增速可望达到3.0%上方，逆转过去几年徘徊在2.5%左右的颓势；总体物价平稳，但大宗商品价格下行，欧元区通缩压力较大。

关注影子银行风险

中国银行认为，金融危机以来，各国经济金融结构性调整在一定程度上强化了金融稳定性：欧美银行业清理资产负债表，充实资本，稳健状态改善；同时由于欧美国家加强宏观审慎监管，使得银行业和信贷市场受到空前严格控制，银行业再度引发系统性风险的可能性下降。

2013年全球经常账户不平衡比2006年缩减了1/3；美国等主要国家财政赤字及债务改善。但是，2014年秋季以前出现的全球金融趋稳局面还很脆弱，秋季以来金融波动性加大。就金融危机风险指标（ROFCI）而言，2014年整体处于安全区域，年均值38.45，比上年略降。金融市场在年初、中旬和10月曾较大幅度波动，指标进入不稳定区域，但影响并未延续和恶化。整体上，信用风险较高但相对稳定并趋于下降，市场风险及流动性风险较低但趋于上升。

展望2015年金融业面临的潜在风险源，中国银行认为主要体现为以下三大风险。第一，货币政策风险。主要市场的宽松政策造成实体经济高度依赖于金融市场及流动性，对政策变化十分敏感。相应地美国经济增长对全球经济带来的正面效应也可能减轻政策紧缩的负面作用。

第二，影子银行风险。充足流动性、长期低利率、对银行严监管等促使资金向非银行高风险资产倾斜，全球影子银行规模也持续上升，在2013年达27万亿美元，其中英国影子银行规模占GDP的比例是其他地区的两倍以上。影子银行高杠杆率、成熟期及流动性错配有可能成为系统性风险之源。例如，美国的CDO、CLO、高收益公司债券、高杠杆贷款、次级贷款及其ABS发行自2011以来大幅攀升，接近危机前水平。美国影子银行在本国系统性风险中的贡献度从2009的23%上升到33%，高于其他发达市场。新兴市场特别是中国的影子银行亦迅速增长，但该地区影子银行限于国内，风险外溢效应有限。

第三，新兴市场脆弱性风险。随着美国货币政策紧缩及美元升值，新兴市场出现了资本流出，并导致该市场MSCI指数下降，部分新兴市场货币贬值，波动性上升。绝大部分新兴市场外资是低流动性的直接投资，而且这些市场的整体流动性较低，虽然新兴市场资本净流入将会受阻，但剧烈资本外逃可能性并不大。但应关注部分新兴市场资本外流可能的风险传导，主要体现为该市场正遭遇增长减速，而资本外逃会经由本币贬值、利率上升、资产价格下降，导致经济增长进一步减速，诱发金融危机，特别是那些金融市场容量小、不稳定、政府债务高、经常账户赤字、不太依赖出口的国家更脆弱。例如，土耳其、巴西、印度、印尼和南非等新兴经济体的脆弱性不容忽视。

美英加息值得关注

展望2015年，中国银行认为全球经济可持续复苏的动力尚不稳固，一些宽松政策仍将延续，但各经济体的分化会更加明显。欧元区、日本通胀水平处于低位，其央行有望继续向市场提供流动性。欧洲央行资产购买计划将至少持续两年，旨在激活银行信贷市场和企业、消费者信心。

德拉吉曾表示，此举将使欧洲央行资产负债表恢复至2012年初的水平。照此估算，预计购买资产支持证券（ABS）、担保债券（covered bond）以及定向长期再融资操作（TLTRO）使欧洲央行资产负债表扩大1万亿欧元。日本央行则延续当前的质化量化宽松政策。美、英对通胀和就业水平的评估渐趋乐观，将会根据市场情况谨慎调整利率政策，预计最早于2015年年中首次加息。

对于新兴经济体而言，发达经济体货币政策分化所带来的不确定性对部分国家汇率、金融市场等造成负面影响，其货币政策的挑战将有所加大。例如，俄罗斯将继续加息，抑制通货膨胀和卢布贬值。印度、印尼等外资依存度较高的国家将强化资本管制，防范美联储加息后的资本外流和资产价格下跌。部分中东、拉美等大宗商品出口国将放松货币政策，应对经济下行压力。

中国银行指出，加息预期影响全球资本流动。过去几年，发达经济体宽松的货币政策导致大量国际资本流入新兴市场，其中美联储QE政策的外溢效应是引发国际证券资本流动的重要因素。根据IIF的研究，美联储每推出一轮QE，往往伴随新兴市场资本的大幅流入。2013年5月，美联储宣布将考虑削减资产购买，一度使新兴市场的资本流入放缓。

当前，美联储已正式退出QE，加息政策提上议事日程。鉴于美元在全球的重要地位以及美国资本市场和基金管理的规模，美联储未来利率变动对新兴市场的负面影响不容小觑。不过，欧洲央行和日本央行的宽松货币政策将会部分抵消上述影响。总体来看，2014年新兴市场资本流入规模基本维持在2013年的水平。

中国银行表示，2015年，对美联储的加息预期将成为影响全球资本流动的重要因素，资本波动性将有所增加，从而对部分经济体形成冲击。其中，巴西、印尼、俄罗斯、南非和土耳其等五个国家由于存在严重的经常账户赤字、信贷的过度增长以及外国投资者对本地债券市场的高度参与，在抵御外部风险方面的综合能力较差，其面临的总体风险程度较高。

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